Se retrasa la recuperación económica

Realizado por Agustin Perez. 

El nivel de actividad económica el tercer trimestre de 2012 cerró con una caída de 1,8% a/a, manteniendo la dinámica del segundo (-1,7% a/a). En términos desestacionalizado, el tercer trimestre aumentó ligeramente un 0,15% t/t con respecto al segundo trimestre del año. De este modo, la economía argentina acumuló en el período enero-septiembre una retracción del 0,5% a/a, mostrando una performance muy inferior a la registrada durante todo el año 2011 (+5,8% a/a). En lo que respecta a la demanda agregada, la inversión cayó un 12,7% a/a y las exportaciones un 6,6% a/a en el tercer trimestre, mientras que el consumo privado y público aumentaron un 1,2% y 0,2% respectivamente. 

Esta retracción que viene mostrando la actividad tiene varios fundamentals internos a diferencia del 2009 : (i) el deterioro del superávit energético afectó el flujo disponible de divisas necesarias para el crecimiento de la industria; (ii) elevado riesgo país deprimió la inversión privada y aumentó la salida de capitales; (iii) los salarios en dólares siguen aumentando afectando la competitividad; y (iv) la política fiscal se encuentra más agotada como arma para suavizar las recesiones. Esto nos hace prever que la recuperación del 2013 motivada por la recuperación de la economía brasilera (por las políticas fiscales internas y un escenario mundial más favorable) y por la mayor oferta de dólares proveniente de la cosecha (por mejora climáticas) seguramente va a ser mucho más acotada que la del 2010 (+8%) y 2011(+5,8%). Según nuestras estimaciones, el crecimiento del PBI (no indec) pasará de -0,5% en 2012 a 2,5% en 2013.

¿Overweight bonos venezolanos?

Realizado por Agustin Perez. 

Escenario internacional

Dados los estímulos monetarios expansivos de la FED (QEIII + tasa 0% hasta 2015), BCE (OMT  - outright monetary transactions -), China (baja de tasas por primera vez desde 2008 en Junio y Julio) se espera que el nivel de actividad económica mundial tienda a ir mejorando en los próximos 6/12 meses.

Concretamente, estos anuncios podrían incidir positivamente en la economía global por diversos motivos: (i) El consumo y la inversión podrían experimentar un mayor dinamismo debido a las mayores expectativas de inflación y los menores costos de financiamiento para las empresas, (ii) la mayor demanda sobre los activos de renta fija y variable de los países avanzados y emergentes podría alentar al alza los precios mejorando la riqueza financiera de las familias y su capacidad de gasto.

Petróleo

Dado el view anteriormente descripto, un incremento de la producción industrial mundial motivado por la mayor demanda le impondría un cierto “piso” al precio de petróleo internacional. Este, a su vez, también podría verse estimulado por la persistencia del riesgo geopolítico (Iran vs Occidente), con la amenaza de Irán de suspender sus exportaciones de crudo si las sanciones de los países occidentales por su programa nuclear se endurecen.

El principal riesgo de este escenario es que la demanda mundial sea menor a la prevista y que, por ende, se incrementen los inventarios de petróleo haciendo descender su precio.

Escenario local

Contexto local

En 2012 se espera que el PBI de Venezuela crezca un 5%, acelerándose respecto del 2011 (+4,2% a/a), debido al fuerte crecimiento del gasto público vinculado con el período electoral y de las exportaciones.

Este crecimiento se da en un contexto de acumulación de distorsiones económicas, tales como: (i) creciente deterioro de las cuentas fiscales (de hecho, según estimaciones privadas el déficit fiscal podría llegar a alcanzar el 11,9% del PBI en 2012); (ii) persistencia del proceso inflacionario. Naturalmente, en algún momento todo esto requerirá de alguna medida de política económica para corregir estos desequilibrios (p.e devaluar la moneda para licuar el gasto).

                Necesidades de financiamiento

El stock de deuda bruta total a abril de 2012 totalizó los M 59.241 US$ según los números oficiales, la de deuda bruta externa un U$S 43.577 M (14% del PBI) y los bonos externos de mediano y largo plazo U$S 36.927 M. Asimismo, los vencimientos de deuda externa entre abril y diciembre 2012 totalizan U$S 3.472 M de dólares en 2012, U$S 593 M en capital y U$S 2700 M en interés y el resto en comisiones, mientras que en 2013 serán de M 6.041 US$ 3.687 M de interés y US$ 2.197 M de capital.

Estos vencimientos junto al abultado déficit primario previsto (por la fuerte expansión del gasto) hacen que las necesidades financieras totales sean importantes.

Indicadores de capacidad de pago

Teniendo en cuenta la dinámica esperada para el precio del petróleo, creemos que el Gobierno venezolano tiene capacidad de pago para enfrentar los vencimientos externos en el corto plazo. Concretamente, los indicadores stocks y flujos de ingresos muestran una importante disponibilidad de dólares en la economía:

·         Reservas internacionales. En agosto 2012 totalizaron US$ 25.995, es decir 13% menos que en diciembre 2011. Si bien vienen manteniendo una tendencia a la baja se encuentran en niveles altos en términos históricos. Además, medido con respecto al total de deuda externa las reservas representan el 59% y sobre el total de servicios del 2013 el 430%.

·         Dinamismo de las exportaciones petroleras. Las exportaciones petroleras totalizaron US$ 88.131 M (28% del PBI) en 2011, aumentando un 40% a/a. Esto permitió que el saldo de cuenta corriente sea superavitario en 8,6% del PBI.

Asimismo, creemos que si bien los vencimientos internos son importantes, el Gobierno podría buscar cuidar la solvencia fiscal luego del proceso electoral de diciembre 2012 reduciendo la dinámica creciente del gasto y/o apurando la devaluación de la moneda licuando los pasivos locales (menos probable)

Los modelos latinos

Realizado por Agustin Perez. 

En términos agregados se puede llegar rápidamente a una conclusión:  el contexto externo ha sido muy favorable para la región.  Esto como consecuencia de dos factores principalmente: (i) el aumento de los precios de las commodities agrícolas e industriales; (ii) la disponibilidad de crédito externo barato en el mundo.

En términos desagregados se han distinguido 2 modelos económicos: (i) Brasil, Perú, Uruguay, Colombia y Chile; (ii) Venezuela; Argentina (principalmente).El resultado de política económica los distingue claramente: el segundo viene mostrando un proceso inflacionario creciente y tiene mayores dificultados para realizar una política fiscal contracíclica.   Esto como consecuencia de diversos factores: (i) políticas monetarias y fiscales fuertemente expansivas en relación a la expansión de la oferta agregada; (ii) déficit de inversión en capacidad productiva dado el no cumplimiento de las reglas en juego; (iii) gasto del efecto riqueza proveniente de la soja y el petróleo; (iv) expectativas inflacionarias crecientes.

¿Qué modelo es mas sustentable en el mediano/largo plazo?
Por lo pronto, el segundo viene acumulando desequilibrios que son difíciles de mantener (aunque el contexto externo permite "camuflarlos"): (i) el alza de la inflación; (ii) problema energético. Una evidencia de esto el ajuste macro-económico que tuvo que hacer la Argentina en el primer semestre del 2012.

Precio de los commodities: ¿qué hay detrás?

Realizado por Agustin Perez

En un contexto como el actual de elevados precios internacionales y alta dependencia de las economías emergentes respecto de su evolución, nos parece interesante discutir cuales son los determinantes que están detrás de ello. Al respecto, comentamos la publicación “Precios de los commodities: Factores estructurales, mercados financieros y dinámica no lineal” realizado por el BCRA en 2010.

En general, existe un amplio consenso entre los economistas respecto de que los movimientos de precios de las commodities son causados por dos factores: (i) los fundamentals macroeconómicos y (ii) la especulación financiera.

El trabajo “Precios de los commodities: Factores estructurales, mercados financieros y dinámica no lineal” justamente se centra en estudiar la interacción temporal entre los fundamental macro y la actividad especulativa, testeando la hipótesis de que los fundamentals macroeconómicos son los que explican el comportamiento de largo plazo en los precios (es decir, el comportamiento de equilibrio), mientras que la actividad especulativa actúa en el corto plazo modificando el patrón de ajuste de los precios hacia el equilibrio.

Con tal fin, por un lado se estimó la relación de largo plazo entre los precios de las commodities de alimentos y metales (en términos reales) y algunas variables macroeconómicas (fundamentals macro). Se encontró lo siguiente:

·         Una aumento de 1% de la producción industrial mundial (indicador de demanda) implica un aumento en 4,1% de los precios de los commodities.

·         Una devaluación real del dólar multilateral de 1% implica un aumento del 0,6%. Es decir, como aumenta el poder adquisitivo del resto del mundo en moneda norteamericana se genera una suba en los valores de los commodities.

·         Una aumento de 1% en la tasa de interés real (bonos del Tesoro estadounidense) implica una caída de 1,5% en los precios. Esto se debe a que las bajas tasas de interés reducen el costo de oportunidad de tener inventarios elevados de commodities, lo cual aumenta la demanda de estos productos.

·         Una aumento de 1% en el Dow Jones (real) implica una caída en 0,1% en los precios. Esto implica un efecto sustitución entre ambos activos.

·         Una relación inversa con la Tendencia temporal. Esto respalda la hipótesis de Prebisch-Singer.

Por el otro, se desarrolló un modelo teórico en el cual la financialización modifica el patrón de ajuste de los precios al equilibrio, testeado econométricamente. Se encontró evidencia a favor de que los precios tienden a corregirse hacia el equilibrio, pero que esta corrección sólo se produce si el descarrilamiento es suficientemente alto; de lo contrario, el precio ira fluctuando en torno al de equilibrio dependiendo de las expectativas del mercado. Más concretamente, cuando la brecha entre el precio de equilibrio y el observado es superior al 20/25%, las reversiones tienden a ser abruptas. Esto actúa como un shock propagador que impacta directamente sobre el comercio internacional y las economías más dependientes de estos bienes.

Cabe señalar, que este trabajo reconoce que sus estimaciones econométricas pueden no estar capturando completamente el impacto del crecimiento de las economías emergentes (China e India) dado que es un cambio estructural reciente, así como también el reciente desarrollo de los biocombustibles. Estos son factores a tener en cuenta al momento de realizar proyecciones y escenarios futuros.

¿Qué podría estar detrás de la reciente baja en los precios?

En los primeros 8 meses de 2011, el índice total de commodities publicado por el INDEC registró un crecimiento de 8,6%, acelerándose respecto de igual periodo en 2010 (7,6%). Esta tendencia se verificó de manera homogénea en la mayoría de las clases de commodities. No obstante, en el bimestre septiembre-octubre varios precios mostraron una importante retracción. De hecho, el precio de la soja pasó de US$ 527 la tn. a US$ 461 tn. entre agosto y octubre, mientras que el maíz pasó de US$ 310 tn. a US$ 262 tn. y el trigo de US$ 338 tn. a US$ 298 tn., en el mismo periodo.

Estos hechos, más allá de ser particulares, dan cuenta de la alta volatilidad de estos precios. Entonces, siguiendo el trabajo analizado, la variación de dichos precios respondería a: ¿Un cambio de los fundamentals? ó ¿Tiene que ver con el humor del mercado?

Por lo pronto, el dólar multilateral ha registrado una fuerte apreciación en los últimos meses. Ello podría estar vinculado con una decisión de port-folio de resguardarse en una moneda de reserva global en un contexto de mayor probabilidad de crisis sistémica. Asimismo, también se ha verificado un menor dinamismo en la economía global (desaceleración en avanzados y emergentes). Este último es un dato importante considerando la alta elasticidad que mantienen estos activos con la producción industrial.

Realizado por Agustin Perez. 

 El Tipo de Cambio Nominal Oficial ronda actualmente los 4,70 $/US$, y en terminos reales se acerca a los niveles del 2001.  El Tipo de Cambio Informal ronda actualmente los 6,30  $/US$, y en términos reales se acerca a los niveles del 2009. Es decir, que el poder adquisitivo de los pesos que necesitas para comprar un dolar es similar al de fines de 2009.

Conclusiones:

1) El dolar oficial es barato pero no se puede comprar.

2) No hay señales de politica economica respecto a la corrección del atraso cambiario (la inflación le sigue ganando a la depreciacion).

3) Aun cuando se acelerara la tasa de devaluación, parece poco probable que se liberen las restricciones a la compra de divisas.

Teniendo en cuenta lo anterior, no parece una mala alternativa comprar dolares informales como ahorro: es como comprarlos a fines de 2009. En particular, en un momento en el cual las tasas de interés reales son negativas, y es esperable caiga la demanda de dinero (o lo que es lo mismo aumente la tasa de inflación y el dolar blue).

ARGENTINA PROBLEMA II LA INFLACION

Realizado por Agustin Perez. 

El IPC (Provincias) alcanzo el 22,7% a/a en junio, con lo cual se mantuvo en los niveles de fines de 2011 y de 2010, pese a la fuerte desaceleración económica y al proceso de a la finalización de la recomposición de precios relativos dentro del sector cárnico. De hecho, en diciembre 2010 los alimentos y bebidas aumentaron un 31%, mientras que actualmente lo hacen un 23,9%.

Un riesgo importante de política macroeconómica es que comiencen a aumentar aun mas las presiones inflacionarias por un crecimiento de la demanda (exante) mayor al de la oferta (exante). Esto es, las políticas fuertemente expansivas (fiscales y monetarias) junto a los mayores controles existentes para demandar divisas para ahorrar pueden impulsar fuertemente la demanda domestica en el mercado de bienes, al tiempo que los mayores controles sobre las importaciones y la fuerte incertidumbre existente para ampliar la capacidad instalada acotan la expansion de la oferta productiva.

ARGENTINA PROBLEMA I: DETERIORO DE LA BALANZA ENERGETICA

En los últimos años la política de fijación de tarifas sobre el sector energético desalentó las inversiones empresariales  y sobre-estimuló el consumo de los hogares. Esto se vio reflejado en el fuerte deterioro de la balanza comercial energética (frente a la necesidad creciente de importar energía), lo cual puso en riesgo la sustentabilidad del superávit comercial de la economía en su conjunto. La decisión política para hacer frente a este problema fue no reconocer que la energía es mas cara de lo que se paga por ella, ni que hay un problema de confianza para invertir en el largo plazo (marco jurídico), sino restringir las importaciones del resto de los sectores (para asegurar el superávit comercial) y expropiar YPF (para aumentar la inversión). Naturalmente, estas políticas gubernamentales han tenido efectos no deseados sobre la economía (merma del consumo, de inversiones).

INTERESANTE COMENTARIO DE FANELLI EN ARGENTINA PARA ARMAR

En el debate Fanelli planteó que lo que importa es que no tenemos más cuenta corriente, tenemos un problema de energía y tenemos un problema de competitividad (porque Brasil devaluó) y menciono que si hay alguien que de una idea en este sentido sin que sea costa de los que menos tienen, ese es un aporte relevante. Señalo como una herramienta importante para enfrentar esto a la depreciación del tipo de cambio nominal y la protección de los más marginados re-direccionando los subsidios sin sentido económico. Ricardo Delgado le respondió que no estaba de acuerdo teniendo en cuenta el nivel actual de inflación y que pensaba que la economía se iba a reactivar en el segundo semestre por un aumento de los salarios reales.

(…) “vos  me decís que la economía se va a reactivar porque van haber aumentos salariales entre el 20/30%. Pero una pregunta: ¿Cuánto aumentaron los costos en dólares de las industrias más importantes que le pagan los salarios a esos gremios?. (…) Si la economía se reactiva y el consumo se reactiva como vos  decís; ¿Qué hacemos? ¿Le decimos a Moreno que redoble la presión sobre las importaciones? Porque hasta donde me acuerdo las cosas que hacemos nosotros necesitan cosas importadas. Entonces si yo quiero reactivar la economía me faltan dólares (con este tipo de cambio). Nadie habla de hacer una mega devaluación. Lo que se trata de decirle a la gente es que la energía vale más cara de lo que la están pagando y que el dólar es más caro que lo que lo están pagando. Esto si da pobreza, recesión e inflación es porque está mal hecho. Por una sencilla razón: en la Argentina no faltan dólares, sino que sobran. El año pasado se fueron cerca de 20.000 millones de dólares y se fueron porque la gente ve que las leyes fueron vulneradas. (…) Podes hacer un programa coherente donde decís: voy a proteger a este 20% (de pobres) y lo voy a proteger gracias a que aumenté un 10% del PBI la presión tributaria, y he decidido que en lugar de usar esa presión en hacer un subsidio que no tiene sentido económico al colectivo en Belgrano, voy a ocuparme de este 20% de pobres (…)”

Crecientes debilidades en el modelo económico local

Realizado por Agustin Perez

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Etapa 1: Alto crecimiento, baja inflación, buenos fundamentals (2003-2006)

En los primeros años el Gobierno ha venido realizando una política monetaria y fiscal expansiva que ha estimulado fuertemente la demanda agregada. Más concretamente, la expansión de la oferta monetaria real ha generado bajas tasas de interés, estimulando la demanda de inversión y el adelantamiento del consumo, mientras que el aumento del gasto público también ha impulsado el producto, con el otorgamiento de subsidios a sectores con mayores propensiones a consumir y la expansión de la obra pública.

Asimismo, la demanda agregada se ha visto impulsada por el mayor poder adquisitivo de los países emergentes, el aumento de los precios internacionales de las commodities y por el tipo de cambio competitivo.

Etapa 2: Alto crecimiento, inflación, deterioro de fundamentals (2007-2011)

La continuidad de tales políticas y de la mayor fragilidad internacional han reflejado, a pesar de los precios internacionales favorables, un deterioro en los fundamentals del sector público y del sector externo, como así también un creciente aumento de los precios internos.

Con el mantenimiento de los subsidios y la menor recaudación tributaria, el resultado fiscal paso de 1,8% del PBI a -2,1% del PBI (sin rentas del BCRA) entre 2006 y 2011; con los controles de precios energéticos y las menores exportaciones a algunos países, el saldo de cuenta corriente paso de 3,2% del PBI en 2006 a 0% del PBI en 2011; y con la política super-expansiva del gasto agregado el aumento de precios paso de 9,4% a 22% entre 2006 y 2011.

Implicancias de política económica

El deterioro de la cuenta corriente (X-M-Z) de Argentina está reflejando que la absorción interna (C+I+G) es mayor que la producción nacional (Y). Pero el país no puede perder el superávit externo porque tiene que financiar las necesidades de financiamiento externo y la salida de capitales, y ni tiene acceso a los mercados internacionales (o lo tiene a muy alto costo), ni los stocks (reservas internacionales) duran para siempre.

En 2011 las reservas internacionales se redujeron en aproximadamente US$ 6.000 M. Esta dinámica es poco sostenible, algo va a tener que ajustar.

La decisión de política del Gobierno, en este contexto, es no reconocer el atraso cambiario e intervenir más en la economía, restringiendo la salida de capitales (control cambiario de la Afip) y administrando el comercio exterior (Licencias No Automáticas crecientes), al tiempo que se mantienen los estímulos sobre la demanda interna.

Mas concretamente, por un lado se busca aumentar el gasto interno con un mercado de cambios restringido, con tasas de interés reales negativas y con emisión monetaria para financiar al gasto público, y por el otro restringir la oferta agregada pisando las importaciones. Esto puede desestimular la producción, convalidar la inflación, y no resuelve el problema de precios relativos.

Una alternativa es que ajuste la absorción interna mediante una disminución del gasto público, lo cual puede efectuarse en términos nominales o con “licuación”. Un dato adicional: el aumento del gasto primario en 2011 estuvo explicado en un 50% por los gastos corrientes (salarios, jubilaciones y subsidios económicos).

Tendencia a la baja en las tasas de interés

Luego de la tendencia al alza de las tasas de interés experimentada a partir de la segunda parte del 2011, tal como se observa en el gráfico, comenzó a registrase una “normalización” a la baja. Concretamente, ello obedeció a la mayor liquidez bancaria, que se registró como consecuencia dos factores:

1.      La mayor demanda de depósitos como consecuencia de las dificultades para comprar dólares (con la reciente implementación del control cambiario de la Afip) y de la menor incertidumbre asociada al período electoral (en menor medida).

2.      A un cierta descompresión del escenario internacional, aunque en los últimos días comenzaron a circular rumores de un posible segundo default griego.

La mayor liquidez disponible, a su vez, hizo que las entidades financieras comenzaran a ofrecer más productos a tasa fija y a más largos plazos. Ello, debido a la menor probabilidad de entrar en una tendencia alcista de tasas y en un consecuente descalce de fondos.

España y Grecia: orígenes distintos; ¿mismo final?

Luego del estallido de la crisis internacional a fines de 2008 comenzaron a observarse turbulencias en algunos países europeos: “los PIGS”.

Tanto Grecia como España, que actualmente están padeciendo más fuertemente la crisis de los PIGS, experimentaron buenas tasas de crecimiento en el período 2000-2007. En efecto, España creció a una tasa promedio del 2,2% anual y Grecia del 4,3%. Este crecimiento obedeció  principalmente al mayor financiamiento disponible de capitales externos dada la perspectiva de que se convergería a la solidez alemana con la llegada del Euro. Así, estos capitales se volcaron a financiar al sector privado en España (-déficit del sector privado de 8% del PBI en 2007-), y más concretamente, al sector inmobiliario; mientras que en Grecia se volcaron mayormente al financiamiento del sector público (-déficit fiscal en 2007 de 3,7% del PBI 2007-).

Naturalmente, este período de buen crecimiento se vio interrumpido con el impacto de la crisis financiera internacional que atemorizó a estos capitales financieros. En este contexto, el despilfarro fiscal griego se transformó en una crisis de solvencia, mientras el boom inmobiliario español se transformó en una “burbuja”. Asimismo, los superávits fiscales que venía experimentando España se desplomaron fuertemente (por la menor recaudación tributaria fruto de la recesión y por el aumento del gasto –discrecional y no discrecional) dando inicio a los problemas fiscales que padece este país.

Frente a la situación de insolvencia griega y de iliquidez generalizada (-resto PIGS-) el BCE tuvo una acción tardía en relación a la FED. Básicamente, bajó las tasas de interés, implementó paquetes de salvataje y, más recientemente, implementó un programa de financiamiento a bancos para garantizar la liquidez de las entidades y disminuir los spreads de los bonos soberanos europeos. Asimismo, los Gobiernos de estos países se comprometieron a realizar ajustes fiscales para cuidar la solvencia, bajar los precios y aumentar la competitividad, a costa de generar un lento crecimiento y un alto desempleo en el corto plazo.

A futuro, habrá que ver si:

1.       Grecia (que recientemente ha logrado reestructurar en forma “relativamente” ordenada su deuda) logra exitosamente llevar a cabo el ajuste fiscal mencionado.

2.       El aumento de la deuda pública española no se transforma en un problema de solvencia a futuro (desequilibrio stock). Las previsiones dan cuenta que el ratio deuda/PBI podría alcanzar en 2016 90-110% de PBI. 

En 2012: ¿Se desacelera el gasto primario? ¿Cuanto?

En el año 2011, se profundizó la tendencia de deterioro fiscal que se inició en octubre de 2008, algo que lentamente venía insinuándose desde noviembre de 2004, cuando el resultado fiscal primario alcanzó un valor máximo de 4,4% del PBI (tomando el acumulado doce meses). En efecto, el resultado fiscal primario totalizó $ 4.443 M en 2011 (0,2% del PBI), con lo cual se redujo casi cinco veces respecto al año anterior ($ 25.082 M y 1,6% del PBI). Si el Gobierno no hubiera contabilizado las rentas del BCRA el déficit ascendería a $ -5.788 M o -0.3% del PBI (vs + $ 3.253 M y 0,2% en 2010).

El crecimiento del gasto primario de 2011 (+32,1% a/a), se explicó:

Ø  En un 51%, por las prestaciones de la Seguridad Social (+37,4% a/a) y las remuneraciones (+27,4% a/a). Las primeras se vieron acrecentadas por el aumento otorgado en los haberes y el incremento de casos atendidos. En tanto en los salarios y remuneraciones, influyeron los aumentos otorgados en el segundo semestre del ejercicio anterior y la aplicación de nuevos convenios sectoriales.

Ø  En un 26% por las transferencias corrientes al sector privado que crecieron un 36,5% a/a. Este rubro incluyó el mayor monto de otorgamiento de subsidios a empresas, subsidio al Fútbol, incremento en las asignaciones familiares y ampliación de la asignación universal por hijo.

Ø  En un 8%, por el gasto de capital (17% a/a). Con respecto a la inversión real directa, éstas contribuyeron en un 5,6% al aumento del gasto (23,9% a/a), mientras que  las transferencias de capital a las provincias contribuyeron en un 1,9% al incremento del gasto (9,5% a/a).

Perspectivas para 2012: ¿Se desacelera el Gasto Primario?

El Presupuesto 2012 prevé un incremento del gasto primario del 18,4% a/a y de ingresos del 23,2%, pero desde el año 2004 el gasto primario, como mínimo, terminó duplicando al gasto primario presupuestado. En esta oportunidad, se han tomado una serie de medidas que podrían implicar una un cambio político hacia una cierta moderación en el crecimiento de las ejecuciones, cuidando la solvencia fiscal. Por ejemplo, en diciembre último no hubo “bono navideño” a los jubilados, se eliminaron los subsidios a algunos sectores empresariales y familiares, se intento el traspaso del servicio subterráneo a la CABA.

Por lo pronto, no se observa una merma del gasto en términos agregados:

Ø  Si bien luego del período electoral el gasto primario registró un crecimiento de 14,1% y 23,7% en noviembre y diciembre, desacelerándose marcadamente respecto al incremento del 2011 (32,1%), ello fue circunstancial dado que obedeció principalmente a una sobre-ejecución de las partidas de gasto de capital (Inversión Real Directa) en el período previo a la fecha electoral.

Ø  Si bien en enero y febrero las partidas de transferencias al sector privado se desaceleraron, el gasto primario continuó creciendo a tasas elevadas del 34% y 30% respectivamente.

Con una desaceleración prevista para la recaudación tributaria del 2012 de 5,4pp (a 26% a/a), el resultado fiscal de 2012, finalmente, dependerá de en que medida decida el Gobierno decida expandir el gasto primario:

Ø  Si el gasto primario se expande un 30% a/a, entonces el déficit fiscal será de $ -22.955 M (-0.9% del PBI), sin las rentas del BCRA. En estas condiciones, el nivel de gasto público del Gobierno Nacional se consolidará en niveles récord medido en dólares (de US$ 122.305 M, 210% superior al promedio de fines de la Convertibilidad. Naturalmente, ello implicará mayores fuentes de financiamiento “por debajo de la línea” y probablemente una mayor absorción de las reservas del BCRA.

Ø  Si, en cambio, el gasto primario se expande un 20% en 2012, como se observó en la ultima parte del 2011, el resultado fiscal será de $ 28.636 M (1.2% del PBI), sin tener en cuenta las rentas del BCRA. En estas condiciones, el nivel de gasto público del Gobierno Nacional será US$ 111.186 M, 186% superior al promedio de fines de la Convertibilidad.

Realizado por Agustín Perez

¿Qué puede pasar con el tipo de cambio?

Con una inflación en torno al 22% (IPC-Provincias) y un tipo de cambio deslizándose suavemente, el tipo de cambio real multilateral –Base dic 01=100- (TCRM) pasó de 1,85 a 1,72 entre diciembre 2010 y octubre 2011 y, estimamos que se ubicará en 1,54 en diciembre 2012. Esta dinámica del TCRM incide negativamente en el desempeño de las exportaciones de los sectores industriales, que se ven afectados en forma relativamente distinta dada la disparidad de productividades existente entre los mismos y la evolución de la moneda (y los precios internos) del país al que exportan, al tiempo que estimula una mayor competencia externa (importaciones) y deteriora la rentabilidad de las empresas locales.  

Así, este dinamismo tiende a erosionar el superávit comercial poniendo en riesgo la solidez de mediano plazo del actual modelo económico-industrial. En los pasados intentos de industrialización del país se terminó en diversas crisis de balanza de pagos (“stop and go”), aunque en este caso el margen es mayor dado el elevado precio de las materias primas, el colchón de reservas internacionales y la sobre-valoración del real (super-real). En este contexto de creciente atraso cambiario, las recientes medidas aplicadas por el Gobierno Nacional apuntan a ejercer una creciente administración del comercio exterior y control del mercado de cambios. Concretamente se destacan:

(i)                 Mayores Licencias No Automáticas a las importaciones.

(ii)                Liberación del cupo de exportación del trigo.

(iii)               Mayor control cambiario (Afip).

(iv)               Liquidación de las exportaciones de las empresas de minería y petroleras.

(v)                Repatriación de las inversiones de las aseguradoras.

(vi)               Designación de una secretaria de comercio exterior.

Pero estas medidas parecen ser parciales para hacer sustentable el modelo económico y el desempeño industrial, dado que funcionan nada más que para las importaciones (al margen de que genera fuertes conflictos comerciales, tales como el de China con el aceite de soja), mientras que para las exportaciones siguen vigente un tipo de cambio nominal que perjudica la performance de ciertos sectores. Así, las decisiones de política económica que podrían esperarse para paliar estas falencias del sector exportador son:

Primero, bajar la inflación, aumentar la competitividad de las empresas y buscar la sustitución de importaciones. Una menor inflación requerirá de menores incrementos salariales, como así también de un menor crecimiento del gasto primario y la oferta monetaria. Quizás la reciente decisión de limitar el aumento salarial a los peones rurales y la quita de subsidios a empresas y familias (de mayores ingresos) sean un punto de partida para ello, así como también las recientes declaraciones de la Presidenta de hacer “sintonía fina” y evaluar la competitividad empresas por empresa.

Segundo, aplicar un tipo de cambio diferenciado para compensar la sobrevaloración de los precios y costos industriales internos por encima de los internacionales. Según Diamand (“La estructura productiva Desequilibrada Argentina y el tipo de cambio”) una forma de efectuar ello es a partir de la aplicación de un tipo de cambio comercial y otro financiero. Otra opción podría ser efectuar una devaluación acompañada de una fijación de derechos a la exportación y una reducción de los derechos a la importación que no altere el tipo de cambio agropecuario ni el importador.

Tercero, Devaluar el peso argentino a riesgo de que se produzca una inflación cambiaria y una fuerte corrida hacia el dólar.