Banco Central Europeo: ¿Por qué no al default Griego? ¿Cuál es el escenario más probable?

En mayo del 2010 las principales autoridades de Europa y del FMI anunciaron un Fondo de Estabilización por € 750.000 M para la Eurozona. Ahora bien, ¿Por qué no dejaron ni dejarán caer a Grecia? Veamos.

El BCE tiene altos incentivos para proveer de liquidez a los PIGS por varias razones:

Primero: Un default de Grecia (en forma desordenada) provocaría, en principio, un contagio financiero sobre el resto de Europa con fuertes implicancias en la economía real. En efecto, el mercado buscaría shortear masivamente la deuda pública del resto de los PIGS generando un importante aumento en el costo del financiamiento. Naturalmente, esto dificultaría la refinanciación de las deudas soberanas. Asimismo, la huída de los depósitos desde estos países hacia zonas más seguras afectaría marcadamente la liquidez del sistema financiero (“flight to quality”).

Segundo: Los bancos privados de países miembros de la Eurozona están muy expuestos a los títulos de deuda pública de los PIGS. De hecho, tal como se observa en el cuadro 1 que muestra el neto entre países de las tenencias de títulos públicos en poder de los bancos privados, los bancos franceses se encuentran altamente expuestos a la deuda italiana, española y griega. Por ejemplo, los bancos privados franceses tienen 416 mil de millones de dólares en deuda italiana mientras que los bancos italianos tienen 50 mil millones de dólares de la deuda pública francesa, con lo cual los franceses están más expuestos en 366 Mil millones de dólares.

Tercero: Este desequilibrio en el mercado financiero muy probablemente podría trasladarse a la economía real de la siguiente manera:

• La suba en las tasas de interés generaría una caída en la tasa inversión deprimiendo aún más la actividad económica.
• La caída en el precio de los bonos soberanos PIGS y de los mercados bursátiles europeos generaría una caída en la riqueza de las familias y empresas (efecto riqueza), reprimiendo el consumo y reduciendo la demanda agregada (consecuentemente, la tasa de desempleo podría agudizarse aún más).

Si bien esta medida ha logrado fortalecer a los mercados financieros evitando el contagio financiero sobre el resto de las economías el problema aún no esta resuelto. En este sentido, el escenario más probable a corto plazo es una restructuración ordenada de la deuda griega con una combinación de quita (haircut) y alargamiento de plazos. No obstante, un dato a monitorear es la solvencia de la deuda pública francesa, teniendo en cuenta que junto a Alemania son los hacedores del fondo de estabilización y que recientemente trascendió una baja en la calificación de su deuda. Si ello ocurriera entonces el mantenimiento/crecimiento del Fondo de Estabilización se verá afectado, y así, la estrategia del BCE.

El problema de la deuda requerirá de tiempo. Y, aún solucionado este problema, la Eurozona tendrá que reafirmar las bases de la unión monetaria, dado el diferencial de productividades entre países y la rigidez en las variables de ajuste.

 

Precio de los commodities: ¿qué hay detrás?

En un contexto como el actual de elevados precios internacionales y alta dependencia de las economías emergentes respecto de su evolución, nos parece interesante discutir cuales son los determinantes que están detrás de ello. Al respecto, comentamos la publicación “Precios de los commodities: Factores estructurales, mercados financieros y dinámica no lineal” realizado por el BCRA en 2010.

En general, existe un amplio consenso entre los economistas respecto de que los movimientos de precios de las commodities son causados por dos factores: (i) los fundamentals macroeconómicos y (ii) la especulación financiera.

El trabajo “Precios de los commodities: Factores estructurales, mercados financieros y dinámica no lineal” justamente se centra en estudiar la interacción temporal entre los fundamental macro y la actividad especulativa, testeando la hipótesis de que los fundamentals macroeconómicos son los que explican el comportamiento de largo plazo en los precios (es decir, el comportamiento de equilibrio), mientras que la actividad especulativa actúa en el corto plazo modificando el patrón de ajuste de los precios hacia el equilibrio.

Con tal fin, por un lado se estimó la relación de largo plazo entre los precios de las commodities de alimentos y metales (en términos reales) y algunas variables macroeconómicas (fundamentals macro). Se encontró lo siguiente:

·         Una aumento de 1% de la producción industrial mundial (indicador de demanda) implica un aumento en 4,1% de los precios de los commodities.

·         Una devaluación real del dólar multilateral de 1% implica un aumento del 0,6%. Es decir, como aumenta el poder adquisitivo del resto del mundo en moneda norteamericana se genera una suba en los valores de los commodities.

·         Una aumento de 1% en la tasa de interés real (bonos del Tesoro estadounidense) implica una caída de 1,5% en los precios. Esto se debe a que las bajas tasas de interés reducen el costo de oportunidad de tener inventarios elevados de commodities, lo cual aumenta la demanda de estos productos.

·         Una aumento de 1% en el Dow Jones (real) implica una caída en 0,1% en los precios. Esto implica un efecto sustitución entre ambos activos.

·         Una relación inversa con la Tendencia temporal. Esto respalda la hipótesis de Prebisch-Singer.

Por el otro, se desarrolló un modelo teórico en el cual la financialización modifica el patrón de ajuste de los precios al equilibrio, testeado econométricamente. Se encontró evidencia a favor de que los precios tienden a corregirse hacia el equilibrio, pero que esta corrección sólo se produce si el descarrilamiento es suficientemente alto; de lo contrario, el precio ira fluctuando en torno al de equilibrio dependiendo de las expectativas del mercado. Más concretamente, cuando la brecha entre el precio de equilibrio y el observado es superior al 20/25%, las reversiones tienden a ser abruptas. Esto actúa como un shock propagador que impacta directamente sobre el comercio internacional y las economías más dependientes de estos bienes.

Cabe señalar, que este trabajo reconoce que sus estimaciones econométricas pueden no estar capturando completamente el impacto del crecimiento de las economías emergentes (China e India) dado que es un cambio estructural reciente, así como también el reciente desarrollo de los biocombustibles. Estos son factores a tener en cuenta al momento de realizar proyecciones y escenarios futuros.

¿Qué podría estar detrás de la reciente baja en los precios?

En los primeros 8 meses de 2011, el índice total de commodities publicado por el INDEC registró un crecimiento de 8,6%, acelerándose respecto de igual periodo en 2010 (7,6%). Esta tendencia se verificó de manera homogénea en la mayoría de las clases de commodities. No obstante, en el bimestre septiembre-octubre varios precios mostraron una importante retracción. De hecho, el precio de la soja pasó de US$ 527 la tn. a US$ 461 tn. entre agosto y octubre, mientras que el maíz pasó de US$ 310 tn. a US$ 262 tn. y el trigo de US$ 338 tn. a US$ 298 tn., en el mismo periodo.

Estos hechos, más allá de ser particulares, dan cuenta de la alta volatilidad de estos precios. Entonces, siguiendo el trabajo analizado, la variación de dichos precios respondería a: ¿Un cambio de los fundamentals? ó ¿Tiene que ver con el humor del mercado?

Por lo pronto, el dólar multilateral ha registrado una fuerte apreciación en los últimos meses. Ello podría estar vinculado con una decisión de port-folio de resguardarse en una moneda de reserva global en un contexto de mayor probabilidad de crisis sistémica. Asimismo, también se ha verificado un menor dinamismo en la economía global (desaceleración en avanzados y emergentes). Este último es un dato importante considerando la alta elasticidad que mantienen estos activos con la producción industrial.