A más de tres años del estallido de la mayor crisis internacional de los últimos ochenta años, las principales potencias mundiales no logran dar el empujón necesario a sus economías. Las medidas de política monetaria y fiscal se agotaron, y persisten los desbalances globales. Este panorama encuentra a la Argentina mas sólida que en el pasado, beneficiada en parte por el contexto internacional y bajo nivel de endeudamiento externo. Sin embargo, el arrastre de ciertos desequilibrios internos ha ido aumentando la vulnerabilidad económica. A futuro, los crecientes riesgos de una devaluación del real, desaceleración de las economías emergentes y un contagio del clima de incertidumbre sobre el mercado financiero domestico le imponen al Gobierno la necesidad de hacer sintonía fina para corregir ciertos desequilibrios internos.
Luego del impacto de la crisis internacional a fines de 2008, la economía mundial comenzó a salir de la recesión debido a las políticas fuertemente expansivas adoptadas por las principales autoridades globales para suplir el problema de demanda efectiva. De hecho, el PBI mundial creció un 4,0% t/t d. anualizado en el cuarto trimestre de 2009. No obstante, este proceso de recuperación económica mundial no tuvo una convergencia hacia una trayectoria de crecimiento mundial sostenida, dado que el PBI de los países avanzados (EE.UU, Japón y Europa) comenzó a desacelerarse a partir del tercer trimestre del 2010. Ello se explicó por varios motivos.
En primer lugar, por los limites de la política fiscal y monetaria. Por un lado, la situación de sobreendeudamiento del sector público y déficit fiscal en algunos países europeos –PIGS- aumentó el riesgo de iliquidez y las perspectivas de insolvencia, lo cual marcó un límite en la expansión y mantenimiento de la política fiscal. En respuesta, la Unión Europea y el FMI acordaron un programa de salvataje financiero con el objetivo de evitar un default y el consecuente contagio financiero hacia el resto de los países. Algo similar (aunque en menor escala real y con un condimento político) se observó en Estados Unidos lo cual le significó la baja en la nota de su deuda.
Por el otro, la economía global presenta un escenario de insaciable “preferencia por la liquidez” (trampa de liquidez) que esterilizó gran parte de los esfuerzos de estimulo monetario de las principales potencias mundiales (ej.: QE1 y QE2, tasas cercanas a cero, salvataje financiero a Grecia, etc.). Esto se asocia a la incertidumbre global y a los problemas de asimetría de información, que generaron mucha volatilidad en los mercados así como también un alto racionamiento del crédito por parte de los bancos, ya que no se sabe a ciencia cierta quien es o no solvente (riesgo de contraparte).
En segundo lugar, porque los desequilibrios que se observan por el lado financiero tanto en los stocks (sobre-endeudamiento) como en los flujos (menor oferta crediticia y alta preferencia por liquidez) tienen implicancias por el lado real. En efecto, en Estados Unidos las familias redujeron su gasto de consumo producto de la drástica reducción de su restricción presupuestaria asociada una perdida de valor de sus tenencias de activos, mientras que las empresas hacen lo mismo por la escasez de crédito (más alla de los esfuerzos del Gobierno de solventar directamente a las empresas). En Europa, la decisión de las máximas autoridades de promover las políticas de ajuste fiscal por la situación de sobre-endeudamiento afectó el nivel de empleo, el consumo y la inversión.
En tercer lugar, por la vigencia de los desequilibrios externos (déficit de cuenta corriente), es decir, de países que se endeudan y otros que prestan en forma permanente. En otras palabras, no se han generado los mecanismos de coordinación entre los países para que los deficitarios reduzcan el gasto y los superavitarios (China, Alemania, Japón) lo aumenten, con lo cual es muy difícil que se retorne a un sendero de crecimiento equilibrado y se alivien la restricciones de financiamiento entre países. Según proyecciones del FMI, en 2011 el déficit de cuenta corriente de Grecia será de 8,4% del PBI, en Portugal de 8,6% del PBI, en España de 3,8% del PBI y el de EE.UU de 3,4% del PBI. En todos estos países los déficits fiscales son muy significativos, y sólo en Estados Unidos y España se observa un fuerte ajuste del sector privado respecto al 2007-08.
En definitiva, el mundo avanzado tiene un problema de fatiga fiscal (alto sobre-endeudamiento público y déficit fiscal). A ello se le suma, en el caso Europeo una estructura monetaria desequilibrada (euro muy caro para algunos países) y en Estados Unidos un alto endeudamiento de las familias. Frente a ello, la solución propuesta por las autoridades europeas es el ajuste fiscal con paquetes de ayuda financiera a Grecia y recapitalización de las economías en estado critico para prevenir el riesgo de contagio (habrá que ver luego como se soluciona el problema del Euro), mientras que la solución de Estados Unidos consiste en aliviar el balance de las familias por medio de una restructuración tributaria (impuesto a los ricos) acompañada de una reducción del gasto. Ello en un contexto de mantenimiento de bajas tasas de interés. Por otra parte, no se observa una coordinación global para poder revertir el problema de los desequilibrios externos sistemáticos de algunos países.
Asimismo, cabe esperar que en el corto plazo el mundo siga recuperándose muy lentamente en un contexto de elevada volatilidad en los mercados mundiales, con riesgo de recaída de los países avanzados (dependiendo de cómo evolucione el consumo en los Estados Unidos y el ajuste fiscal europeo). Naturalmente, esta situación continuará redirigiendo los capitales a refugiarse en activos de reserva de valor (commodities), así como también a los mercados emergentes (con ¨sólidos¨ fundamentals macroeconómicos y ofrecen altos rendimientos), aumentando los riesgos de formación de burbujas.
Este contexto internacional encuentra al país en una situación favorable en términos históricos, con un balance comercial superavitario, un bajo nivel de endeudamiento externo y un elevado nivel de reservas. No obstante, los desequilibrios domésticos verificados en el proceso inflacionario, la apreciación real cambiaria, la aceleración de salida de capitales, el creciente déficit fiscal y el ligero deterioro del superávit comercial reflejan una situación de creciente vulnerabilidad económica para hacer frente a un posible shock externo.
Un contexto de ralentización en el crecimiento de los países avanzados y alta volatilidad en los mercados financieros, podría afectarnos principalmente por el lado real, dado que por el lado financiero a diferencia de otros momentos de la historia, existe una baja dependencia de los mercados voluntarios de deuda. Concretamente, por el canal comercial se observan los siguientes riesgos:
· Una desaceleración de China y Brasil producto de una menor demanda de las economías avanzadas. Es decir, si las economías avanzadas le compran menos a estos países, es de esperar que estos últimos también nos demanden menos. Obviamente, en un escenario ácido de deterioro de la situación internacional (crisis sistémica en países avanzados) claramente se acentuaría esta menor demanda externa.
· Una depreciación del real por pérdida de competitividad de su economía asociado al fuerte ingreso de capitales en el último tiempo.
Según nuestras estimaciones econométricas que explican las exportaciones de las MOI (manufacturas de origen industria), la elasticidad de las mismas respecto del PBI Brasil es muy superior a la del tipo de cambio real bilateral con este país, con lo cual parece ser un riesgo más importante la desaceleración de la economía brasilera. Concretamente, si el PBI de Brasil creciera un 3,6% en 2012 (como estima el FMI) y el tipo de cambio real bilateral con brasil se apreciara un 5% en igual periodo (tomando el dato punta), las MOI (en dólares) crecerían 11,6% a/a, desacelerándose 6pp. respecto de 2011. En un escenario más adverso de crecimiento de 2,8% de Brasil para el 2012 y suponiendo la misma apreciación cambiaria real, las MOI crecerían un 6% respecto del 2011. Esto impactaría principalmente sobre la industria automotriz, química y de maquinaria y aparatos.
Otros riesgos a considerar por este canal son:
· Un aumento de las importaciones brasileñas y chinas. En este caso, una desaceleración en el crecimiento de los países avanzados podría derivar en incremento de los saldos exportables de Brasil y China, ejerciciendo una mayor presión sobre las importaciones argentinas.
· Una caída del precio de la soja, producto de una menor demanda global, la incertidumbre y desconfianza de los inversores.
Mientras que, por el lado financiero:
· Mayor salida de capitales, por la incertidumbre y las altas expectativas de devaluación. En este caso, la autoridad monetaria tendrá que decidir si continuará alimentando la fuga de capitales, para no convalidar una apreciación cambiaria, a riesgo de que se reduzca el nivel de reservas y afecte la credibilidad sobre el sistema financiero local ó si depreciará la moneda para frenar la salida de capitales, con el riesgo de alimentar las expectativas de una corrida hacia el dólar que quitaría liquidez al mercado doméstico, generando una presión alcista sobre las tasas de interés.
En resumen, el panorama pos-electoral plantea un escenario menos favorable luego de la recuperación observada desde mediados de 2009 hasta hoy, con un desequilibrio cambiario creciente producto del proceso inflacionario, reducción de superávit comercial, déficit fiscal y menor crecimiento económico. En este contexto de mayor debilidad, una probable devaluación del real y/o una desaceleración pronunciada de los emergentes podría complicar el dinamismo de la economía Argentina. Este panorama exige al Gobierno Nacional empezar a prestar especial atención a estos temas a corto plazo.
Realizado por el Lic. Agustín Perez y el Lic. Ignacio Cretini.
